1995年因“327國(guó)債期貨事件”，我國(guó)關(guān)閉了金融期貨市場(chǎng)。2010年4月，滬深300股指期貨成功上市再次拉開了我國(guó)場(chǎng)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的序幕。幾乎與此同時(shí)，以銀行間市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)柜臺(tái)為代表的場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)也開始快速發(fā)展。

　　目前，我國(guó)已初步形成了涵蓋股權(quán)、利率、匯率、信用，有遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等多種類型，場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外互為補(bǔ)充的金融衍生品市場(chǎng)體系。十八大以來，黨中央、國(guó)務(wù)院一直強(qiáng)調(diào)要通過深化金融改革，疏通金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“血脈”。李克強(qiáng)總理在今年的政府工作報(bào)告中明確提出，要發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)。在此背景下，認(rèn)真審視金融衍生品市場(chǎng)在現(xiàn)代金融體系中的角色和定位，思考金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展與金融改革之間的關(guān)系，具有重要意義。

　　“三足鼎立”：金融市場(chǎng)新結(jié)構(gòu)

　　金融的核心功能是資金融通和風(fēng)險(xiǎn)管理。傳統(tǒng)看法里，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)在資金融通中的不同作用，金融市場(chǎng)可以分為間接金融市場(chǎng)和直接金融市場(chǎng)。其中，間接金融市場(chǎng)以商業(yè)銀行存貸款為主；直接金融市場(chǎng)則主要是資本市場(chǎng)，投資銀行是最主要的金融中介機(jī)構(gòu)。無論是間接金融還是直接金融，伴隨著資金的融通，風(fēng)險(xiǎn)在相關(guān)市場(chǎng)主體之間轉(zhuǎn)移或分散。金融機(jī)構(gòu)也正是通過不斷地尋找他人不愿承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，有效地去管理這些風(fēng)險(xiǎn)，獲得相應(yīng)報(bào)酬。

　　進(jìn)入上世紀(jì)70年代，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的不斷加深，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的廣度和深度得到前所未有的拓展，轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行、投資銀行的信用、市場(chǎng)、經(jīng)營(yíng)等各類風(fēng)險(xiǎn)越來越多，越來越難以管理，迫切需要有一個(gè)專業(yè)的市場(chǎng)來吸收和分散這些風(fēng)險(xiǎn)。在金融工程技術(shù)的推動(dòng)下，以金融衍生品為代表的風(fēng)險(xiǎn)管理金融市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。

　　正如施泰因赫爾所言，金融工程將基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)剝離和轉(zhuǎn)移出來，設(shè)計(jì)成新的商品——衍生品進(jìn)行買賣與交易。金融衍生品市場(chǎng)包括場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩個(gè)部分：在場(chǎng)內(nèi)，期貨交易所開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化衍生品以滿足市場(chǎng)參與者的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)需要；在場(chǎng)外，金融機(jī)構(gòu)開發(fā)定制式衍生品以滿足市場(chǎng)參與者的個(gè)性化需要。

　　經(jīng)過40多年的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)管理金融市場(chǎng)已經(jīng)成為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，與間接金融市場(chǎng)、直接金融市場(chǎng)“三足鼎立”，相對(duì)獨(dú)立而又相互關(guān)聯(lián)、相互作用。2014年，全球金融衍生品市場(chǎng)規(guī)模超過700萬億美元，全球主要金融機(jī)構(gòu)和500強(qiáng)企業(yè)中大部分都已參與其中。在金融市場(chǎng)新結(jié)構(gòu)中，間接金融市場(chǎng)和直接金融市場(chǎng)為企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展帶來了資金，而風(fēng)險(xiǎn)管理金融市場(chǎng)則給企業(yè)大膽創(chuàng)新發(fā)展提供了信心。

　　全面深化金融改革的支點(diǎn)：

　　金融衍生品市場(chǎng)

　　回顧美國(guó)、日本等主要經(jīng)濟(jì)體金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展歷程，金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展與一國(guó)金融市場(chǎng)化改革的進(jìn)程緊密相關(guān)。上世紀(jì)70年代初期，布雷頓森林體系瓦解直接催生了外匯期貨市場(chǎng)；美國(guó)和日本也均是在逐步放開利率管制、利率市場(chǎng)化改革的過程中，分別于上世紀(jì)70年代和80年代中期推出了利率期貨產(chǎn)品；場(chǎng)外金融衍生品（如信用違約互換等）市場(chǎng)的大發(fā)展則主要緣于資產(chǎn)證券化的需要。

　　總體而言，一方面金融市場(chǎng)化改革產(chǎn)生的龐大風(fēng)險(xiǎn)管理需求，為金融衍生品市場(chǎng)的誕生與發(fā)展創(chuàng)造了客觀條件；另一方面金融衍生品市場(chǎng)的完善，也進(jìn)一步促進(jìn)了利率、匯率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程，并為更大范圍、規(guī)模和程度的金融創(chuàng)新打開了空間，提高了整個(gè)金融市場(chǎng)的彈性。

　　與其他國(guó)家類似，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)經(jīng)過短短幾年的發(fā)展，也已經(jīng)顯示出了巨大的發(fā)展?jié)摿ΑＤ壳?，我?guó)場(chǎng)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)中，僅滬深300股指期貨一個(gè)產(chǎn)品，交易額就占到了整個(gè)期貨市場(chǎng)的半壁江山，成為全球第二大股指期貨產(chǎn)品。另外，5年期、10年期國(guó)債期貨，上證50ETF期權(quán)等場(chǎng)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)新品種在最近兩年中相繼推出，市場(chǎng)處于逐步培育中。場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)雖然總體規(guī)模較小，但近年來利率互換、外匯掉期等產(chǎn)品發(fā)展迅速。

　　古希臘學(xué)人阿基米德有一句名言：給我一個(gè)支點(diǎn)，我就能撬起整個(gè)地球。全面深化金融改革是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，找到牽一發(fā)而動(dòng)全身的突破口是改革成功的關(guān)鍵。無疑，金融衍生品市場(chǎng)的特性決定了其能夠成為我國(guó)全面深化金融改革的支點(diǎn)之一。

　　一是有助于直接金融發(fā)展。

　　十八屆三中全會(huì)提出，要健全多層次資本市場(chǎng)體系，提高直接融資比重。當(dāng)前，我國(guó)已初步建立了包括主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)、證券公司柜臺(tái)以及私募股權(quán)市場(chǎng)在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)體系，直接融資快速發(fā)展，但與間接融資相比較而言占比仍然明顯偏低。資本市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)關(guān)系密切。發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，需要多樣化的金融衍生品市場(chǎng)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)信心。

　　在英、美等以直接金融為主的國(guó)家，對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的需求更大、發(fā)展更好。金融資源和風(fēng)險(xiǎn)通過資本市場(chǎng)在不同類型的參與者之間高效配置，必然要求充分發(fā)揮金融衍生品市場(chǎng)在資產(chǎn)定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)管理上的作用。我國(guó)這幾年的發(fā)展實(shí)踐也證明，股指期貨的推出為股票市場(chǎng)的參與者提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，提升了股票市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定性。尤其是在遭遇快速下跌的極端行情時(shí)，大型金融機(jī)構(gòu)可以通過在流動(dòng)性更好的股指期貨市場(chǎng)上建倉(cāng)鎖定風(fēng)險(xiǎn)，避免大規(guī)模拋售股票對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的壓力。

　　二是推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

　　利率市場(chǎng)化是提高金融市場(chǎng)化程度、發(fā)揮市場(chǎng)資源配置作用的重要內(nèi)容。目前，我國(guó)已經(jīng)放開了除存款利率之外的其他利率管制，市場(chǎng)利率波動(dòng)的幅度和頻率明顯提高，金融機(jī)構(gòu)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)上升。以2014年為例，有17個(gè)交易日銀行間市場(chǎng)7天期質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率突破了5%，最高達(dá)6.6%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)年平均利率水平。

　　此外，在利率市場(chǎng)化過程中，構(gòu)建一條市場(chǎng)公認(rèn)、期限完整的國(guó)債收益率曲線作為定價(jià)基準(zhǔn)至關(guān)重要。在5年期、10年期國(guó)債期貨成功上市、穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)上，建設(shè)成熟的國(guó)債期貨市場(chǎng)，將有助于滿足金融機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)需求，提升國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的定價(jià)效率，健全國(guó)債收益率曲線，從而進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

　　三是服務(wù)人民幣國(guó)際化的需要。

　　縱觀全球，每一個(gè)強(qiáng)大的國(guó)際化貨幣的背后無不有一個(gè)強(qiáng)大的衍生品市場(chǎng)，擁有國(guó)際關(guān)鍵貨幣的國(guó)家或地區(qū)都是擁有強(qiáng)大衍生品市場(chǎng)的國(guó)家或地區(qū)。推出外匯期貨，發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)，有助于在人民幣國(guó)際化過程中牢牢把握匯率的定價(jià)權(quán)，維護(hù)國(guó)家金融安全，同時(shí)也使我國(guó)金融機(jī)構(gòu)及實(shí)體企業(yè)能夠更好地應(yīng)對(duì)日益突出的匯率風(fēng)險(xiǎn)，為國(guó)內(nèi)資本“走出去”和國(guó)際資本“引進(jìn)來”提供更多的便利。

　　四是打開了金融創(chuàng)新的空間。

　　長(zhǎng)期以來，我國(guó)金融市場(chǎng)因產(chǎn)品單一、同質(zhì)化嚴(yán)重而飽受詬病。隨著金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展、和傳統(tǒng)金融工具的不斷結(jié)合，基于衍生品的創(chuàng)新逐漸成為金融創(chuàng)新的主要來源。金融機(jī)構(gòu)利用期權(quán)、互換等衍生工具能以更低成本、更容易地構(gòu)建各類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和指數(shù)產(chǎn)品，滿足投資者多層次的收益和避險(xiǎn)需要。這對(duì)盤活存量金融資產(chǎn)、緩解投融資對(duì)接中的“兩多兩難”問題、完善養(yǎng)老退休保障體系等都有積極意義。

　　關(guān)于發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)的幾點(diǎn)思考

　　當(dāng)前，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展正面臨難得的歷史機(jī)遇，必須牢牢把握服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革這一根本目標(biāo)，明確思路，凝聚共識(shí)，抓住機(jī)遇，加快發(fā)展。在這個(gè)過程中，要著重處理好以下三個(gè)方面的關(guān)系：

　　一是處理好借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和立足我國(guó)實(shí)際的關(guān)系。

　　發(fā)達(dá)國(guó)家金融衍生品市場(chǎng)起步較早，無論市場(chǎng)建設(shè)、產(chǎn)品創(chuàng)新還是制度監(jiān)管方面，都有許多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，值得我們深入研究和借鑒。但這并不意味著各國(guó)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)必須走相同的道路和采用相同的模式。

　　與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)，無論是金融期貨市場(chǎng)還是銀行間場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，都是在政府的直接推動(dòng)下發(fā)展起來的，監(jiān)管較嚴(yán)，發(fā)展嚴(yán)重不足。不同的國(guó)情和發(fā)展階段決定了我國(guó)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)不僅要借鑒國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)，遵循金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律，而且要立足于中國(guó)的實(shí)際，使金融衍生品市場(chǎng)更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革服務(wù)。

　　二是處理好場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的關(guān)系。

　　一個(gè)完整的金融衍生品市場(chǎng)由場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)共同組成，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為場(chǎng)外市場(chǎng)提供價(jià)格基準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖場(chǎng)所，場(chǎng)外市場(chǎng)則基于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供量身定制的服務(wù)。因此，要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)推進(jìn)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)共同發(fā)展。

　　一方面，加快完善場(chǎng)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)產(chǎn)品體系，豐富股權(quán)、利率類期貨、期權(quán)產(chǎn)品，推出外匯期貨。另一方面，激發(fā)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新活力，支持銀行、保險(xiǎn)、證券、期貨等各類金融機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮貼近實(shí)體經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，開展場(chǎng)外衍生品創(chuàng)新并到場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

　　三是處理好創(chuàng)新發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)防控的關(guān)系。

　　金融衍生品是一把“雙刃劍”，既能管理風(fēng)險(xiǎn)，使用不當(dāng)也會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。要進(jìn)一步豐富產(chǎn)品類型，降低交易成本，提升市場(chǎng)效率，方便更多的金融機(jī)構(gòu)及實(shí)體企業(yè)參與金融衍生品市場(chǎng)；同時(shí)兼顧好風(fēng)險(xiǎn)防控，不斷健全金融衍生品市場(chǎng)的法規(guī)體系、基礎(chǔ)制度和監(jiān)管架構(gòu)，強(qiáng)化以“看得見、說得清、管得住”為核心的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)監(jiān)控能力建設(shè)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

（作者系中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席。摘自《清華金融評(píng)論》）