原文題目：FINANCING THE RESPONSE TO CLIMATE CHANGE: THE PRICING AND OWNERSHIP OF U.S. GREEN BONDS

原文作者：Malcolm Baker; Daniel Bergstresser; George Serafeim; Jeffrey Wurgler

文章來(lái)源：NBER WORKING PAPER SERIES

發(fā)布時(shí)間：2018年10月

關(guān)鍵詞：綠色債券；定價(jià)；所有權(quán)

一、背景及基本情況概述

全球氣候變化正在加速，海水溫度升高和酸度升高、海平面上升、冰蓋和冰川退縮、干旱和洪水頻發(fā)，所有這些都反映了不斷變化的氣候和大氣中不斷增加的碳水平。一項(xiàng)研究表明，要使世界保持在2攝氏度以下（該閾值被視為限制破壞性后果的閾值），那么在未來(lái)25年內(nèi)將需要12萬(wàn)億美元（彭博新能源（《金融》，2015年），但僅要適應(yīng)現(xiàn)有條件或可預(yù)見(jiàn)的變化，也將需要大量資金。在缺乏全球碳定價(jià)計(jì)劃的情況下，債券市場(chǎng)將是這些干預(yù)措施融資的核心。

本文對(duì)定價(jià)和所有權(quán)模式的分析是通過(guò)一個(gè)框架來(lái)組織的，該框架的特點(diǎn)是一部分投資者擁有非金錢用途的效用，例如，除了標(biāo)準(zhǔn)的投資組合均值和方差外，還持有綠色債券而產(chǎn)生了社會(huì)責(zé)任感。本文確認(rèn)，綠色市政債券確實(shí)定價(jià)較高。本文的框架還對(duì)綠色債券的所有權(quán)集中度做出了預(yù)測(cè)。綠色債券應(yīng)由相關(guān)投資者不成比例地持有，他們必須愿意接受均衡的較低收益。使用機(jī)構(gòu)債券所有權(quán)數(shù)據(jù)，本文找到了支持這些預(yù)測(cè)的證據(jù)。同樣，與價(jià)格效應(yīng)相呼應(yīng)，CBI認(rèn)證的綠色債券的集中度尤其提高。

二、研究假設(shè)

預(yù)測(cè)1：環(huán)境得分較高的證券（例如綠色債券）的預(yù)期收益較低。

當(dāng)一些投資者對(duì)證券有額外的非金錢優(yōu)先權(quán)時(shí)，他們會(huì)抬高其價(jià)格。

預(yù)測(cè)2：環(huán)境得分高的證券（例如綠色債券）的所有權(quán)更加集中，特別是對(duì)于那些市值低且風(fēng)險(xiǎn)低的證券。

同樣，這是基于對(duì)稱效應(yīng)。如果存在一組可以在同一頻譜上合理地衡量的非綠色證券，那么它們也將被更集中地持有。經(jīng)驗(yàn)證明，市政債券的情況更為簡(jiǎn)單。有少量的綠色債券具有較高的環(huán)境得分，而有大量的普通債券具有得分接近零。

三、基本統(tǒng)計(jì)

下表列出了債券級(jí)別的摘要統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。無(wú)論是標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪還是惠譽(yù)，都會(huì)使用Mergent中的第一評(píng)級(jí)。必要時(shí)會(huì)將其他機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)普爾等級(jí)，然后轉(zhuǎn)換為有序的數(shù)字等級(jí)，其中“1”代表AAA最高評(píng)級(jí)，“2”代表下一個(gè)最高評(píng)級(jí)“AA+”，依此類推。標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)最低的BBB-被認(rèn)為是投資等級(jí)，在該規(guī)模上為“10”。綠色市政債券的信用評(píng)級(jí)高于普通債券，中位數(shù)為AA+。普通債券的中位評(píng)級(jí)為AA。莫代爾綠色債券具有基本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的AAA評(píng)級(jí)。

綠色市政債券的到期日也更長(zhǎng)。平均期限之間的差異為1.25年。在樣本的最初幾年中，在CREB和QECB綠色債券的推動(dòng)下，綠色債券更可能需要聯(lián)邦征稅，這對(duì)于將其納入有價(jià)證券至關(guān)重要。與某些為體育場(chǎng)館、醫(yī)院或類似項(xiàng)目提供資金的私人活動(dòng)債券不同，綠色債券不太可能要繳納國(guó)家稅，其息票也永遠(yuǎn)不必繳納替代性最低稅。

四、綠色債券定價(jià)與所有權(quán)集中度衡量

本文從一個(gè)相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)定價(jià)框架開(kāi)始，了解綠色債券的客戶如何影響價(jià)格和投資組合選擇。本文假設(shè)有兩組投資者，每組都面臨一個(gè)期限的投資組合選擇問(wèn)題。兩組都有共同的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避參數(shù)和對(duì)證券收益r和風(fēng)險(xiǎn)的共同期望。他們?cè)诿總€(gè)證券中選擇投資組合權(quán)重w的向量。第一組投資者是均值方差最大化者，而第二組投資者也關(guān)注環(huán)境評(píng)級(jí)（或另一個(gè)非金錢屬性）。也就是說(shuō)，某些證券的環(huán)境得分為e>0，并且第2組投資者通過(guò)持有這些證券可獲得額外的效用。在市場(chǎng)出清的假設(shè)下，本文可用a1、a2與債券的環(huán)境得分e表示出CAPM模型。

本文使用熟悉的Herfindahl-Hirschman指數(shù)（HHI）（持股百分比的平方和）來(lái)衡量所有權(quán)集中度。對(duì)于證券i有，

本文還可以看到，當(dāng)證券在市場(chǎng)投資組合中的權(quán)重較小且風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避較低時(shí)，環(huán)境得分的效果會(huì)更強(qiáng)，因此第一組投資者愿意為應(yīng)對(duì)價(jià)格差異而更積極地傾斜其投資組合，并愿意為應(yīng)對(duì)環(huán)境利益差異而更傾向于第二組。

五、回歸結(jié)果與結(jié)論

所有規(guī)格均支持綠色債券以中等溢價(jià)出售的預(yù)測(cè)。保持特征以及收益率和信用曲線的狀態(tài)相等，綠色債券的稅后收益率比普通債券低約五到七個(gè)基點(diǎn)。AAA普通債券的平均稅后收益率為2.31％；評(píng)級(jí)為BBB-的普通債券的平均稅后收益率是最低的投資等級(jí)，比AAA低9個(gè)等級(jí)，為3.27％，得出每個(gè)評(píng)分等級(jí)大約增加12個(gè)基點(diǎn)。因此，綠色債券系數(shù)大約為六個(gè)基點(diǎn)，這意味著綠色債券的定價(jià)就像它們的評(píng)級(jí)被“高了一半”一樣。

理論框架預(yù)測(cè)，當(dāng)綠色債券的規(guī)模相對(duì)較小且風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，綠色債券的集中度應(yīng)特別高，因此，對(duì)投資者層面的投資組合權(quán)重或由于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而造成的無(wú)效利用的后果相對(duì)較小。所有權(quán)結(jié)果將收益發(fā)現(xiàn)與簡(jiǎn)單的分析框架聯(lián)系在一起。一部分投資者似乎愿意犧牲一些回報(bào)來(lái)持有綠色債券，特別是“認(rèn)證”綠色債券。這些投資者不成比例地持有綠色債券。所有權(quán)進(jìn)一步集中在較小且無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的綠色債券中。

六、結(jié)論

對(duì)氣候變化解決方案的需求迫在眉睫，綠色債券目前是金融市場(chǎng)提供的一線應(yīng)對(duì)措施。在本文中，研究了美國(guó)公司和市政綠色債券市場(chǎng)。本文的工作是對(duì)氣候融資其他研究的補(bǔ)充，這些研究的重點(diǎn)是投資者如何衡量和管理氣候風(fēng)險(xiǎn)。

本文從對(duì)美國(guó)綠色債券市場(chǎng)和基本債券特征的歷史和概述開(kāi)始。然后，將重點(diǎn)放到市政債券樣本上，因?yàn)槟壳翱晒┭芯康木G色市政債券比綠色公司債券要多得多，而且對(duì)氣候變化的許多應(yīng)對(duì)措施必然涉及某種形式的公共基礎(chǔ)設(shè)施。

一個(gè)簡(jiǎn)單的資產(chǎn)定價(jià)框架結(jié)合了投資者對(duì)非金錢屬性的偏好做出了兩個(gè)預(yù)測(cè)。首先是綠色債券將溢價(jià)出售。在控制了許多固定和隨時(shí)間變化的因素之后，本文發(fā)現(xiàn)綠色債券的發(fā)行確實(shí)是溢價(jià)的，收益率降低了幾個(gè)基點(diǎn)。第二個(gè)預(yù)測(cè)是，綠色債券的所有權(quán)更加集中，一部分投資者以較高的權(quán)重持有它們，特別是在票面價(jià)值較小或債券的風(fēng)險(xiǎn)特別低的情況下，數(shù)據(jù)也支持這些預(yù)測(cè)。

總體而言，最自然的解釋是，部分投資者愿意犧牲一些回報(bào)來(lái)持有綠色債券，這與SRI文獻(xiàn)中的其他發(fā)現(xiàn)是一致的。另一個(gè)具有實(shí)際意義的發(fā)現(xiàn)是，在綠色債券中，定價(jià)和所有權(quán)效應(yīng)在所有綠色債券中都表現(xiàn)得很明顯，而在通過(guò)外部認(rèn)證的債券中，定價(jià)和所有權(quán)效應(yīng)更強(qiáng)。

原文摘要

We study green bonds, which are bonds whose proceeds are used for environmentally sensitive purposes. After an overview of the U.S. corporate and municipal green bonds markets, we study pricing and ownership patterns using a simple framework that incorporates assets with nonpecuniary utility. As predicted, we find that green municipal bonds are issued at a premium to otherwise similar ordinary bonds. We also confirm that green bonds, particularly small or essentially riskless ones, are more closely held than ordinary bonds. These pricing and ownership effects are strongest for bonds that are externally certified as green.

作者：

李金羽 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生

指導(dǎo)老師：

王    遙 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院院長(zhǎng)