環(huán)境、社會(huì)和公司治理（Environmental、Social and Governance，簡(jiǎn)稱(chēng)ESG）信息披露在全球范圍內(nèi)受到越來(lái)越廣泛的關(guān)注。研究顯示，對(duì)于資本市場(chǎng)而言，ESG信息披露能增強(qiáng)透明度，提升投資者信心，增強(qiáng)資本市場(chǎng)誠(chéng)信度；對(duì)于企業(yè)而言，ESG信息披露可以降低信息不對(duì)稱(chēng)，減少代理成本，降低融資成本，提高股票價(jià)格和公司價(jià)值。截至2016年，超過(guò)21個(gè)國(guó)家和地區(qū)采取了強(qiáng)制（含部分強(qiáng)制）或半強(qiáng)制ESG信息披露制度。

本文從ESG信息披露概念入手，介紹了ESG信息披露學(xué)術(shù)研究、境外國(guó)家和地區(qū)ESG信息披露政策、中國(guó)ESG信息披露現(xiàn)狀和中國(guó)上市公司ESG信息披露面臨的問(wèn)題和挑戰(zhàn)，最后對(duì)完善中國(guó)上市公司ESG信息披露提出了幾點(diǎn)建議。

一、ESG信息披露定義與分類(lèi)

1.強(qiáng)制ESG信息披露

強(qiáng)制ESG信息披露是各國(guó)政府或金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)明確的法律、法規(guī)或管理辦法，要求企業(yè)披露ESG相關(guān)信息。各國(guó)對(duì)強(qiáng)制披露的要求大致分為三類(lèi)：第一類(lèi)要求所有上市公司必須進(jìn)行ESG信息披露，例如美國(guó)，南非等；第二類(lèi)要求滿足一定條件的上市公司進(jìn)行ESG信息披露，例如印度要求資產(chǎn)排名前100的上市公司進(jìn)行ESG信息披露；第三類(lèi)則要求上市公司對(duì)于ESG信息“不披露就解釋”，例如巴西，新加坡。

2.自愿ESG信息披露

自愿ESG信息披露是企業(yè)在沒(méi)有強(qiáng)制要求的前提下，根據(jù)非政府組織（全球報(bào)告倡議組織GRI、碳披露委員會(huì)CDSB）或交易所制定的信息披露框架，主動(dòng)進(jìn)行ESG信息披露。

二、ESG信息披露文獻(xiàn)研究

目前，國(guó)際上關(guān)于ESG信息披露的學(xué)術(shù)研究越來(lái)越多。Martínez‐Ferrero, Ruiz‐Cano, and García‐Sánchez (2016)研究顯示，ESG信息披露能增強(qiáng)透明度，加強(qiáng)投資者信心以及提升資本市場(chǎng)的完整度。以往研究顯示，企業(yè)和投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資成本的上升、股價(jià)下降等問(wèn)題。Milgrom (1981)和Verrecchia (1983)研究顯示ESG信息披露可以有效降低信息不對(duì)稱(chēng)。

Plumlee, Brown, Hayes, and Marshall (2015)研究顯示，自愿環(huán)境信息披露能增加公司的自由現(xiàn)金流，降低公司的權(quán)益融資成本，從而增加企業(yè)的價(jià)值。同時(shí)，ESG信息披露能降低企業(yè)代理成本(Agency cost)，提升企業(yè)盈利，提高企業(yè)估值。(Hope & Thomas, 2008)。

自愿ESG信息披露能降低股權(quán)融資成本，提升股票價(jià)格，同時(shí)融資金額會(huì)大大增加(Dhaliwal, Li, Tsang, & Yang, 2011)。ESG信息披露較好的公司有能幫助投資者和債權(quán)人更好地理解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，獲得更低的銀行貸款利率，獲得分析師正面的評(píng)價(jià)(Mazumdar & Sengupta, 2005)。ESG信息披露好的企業(yè)能獲得更好的財(cái)務(wù)績(jī)效，分析師預(yù)測(cè)偏差更小，且這種關(guān)系在信息透明度較低的國(guó)家尤為顯著(Dhaliwal, Radhakrishnan, Tsang, & Yang, 2012)。此外，自愿ESG信息披露能樹(shù)立良好的社會(huì)責(zé)任形象，加強(qiáng)公司與利益相關(guān)者的關(guān)系，增加企業(yè)信譽(yù)(Du, Bhattacharya, & Sen, 2010)。

三、境外國(guó)家和地區(qū)ESG信息披露政策

當(dāng)前，境外國(guó)家和地區(qū)ESG信息披露政策大概分為三類(lèi)：完全強(qiáng)制披露，部分強(qiáng)制披露（不披露就解釋?zhuān)┖妥栽概督Y(jié)合，以及不披露就解釋。下表介紹了境外國(guó)家和地區(qū)的ESG信息披露政策。 

表1：境外國(guó)家和地區(qū)ESG信息披露政策

四、中國(guó)上市公司ESG信息披露現(xiàn)狀

（一）重要ESG信息披露政策及指引

2003年以來(lái)，國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門(mén)和交易所頒布了一系列政策文件及指引，強(qiáng)制或鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露。披露范圍主要包括：列入污染名單企業(yè)，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)造成較大影響的企業(yè)要求強(qiáng)制披露環(huán)境信息；特定的交易所成分股強(qiáng)制披露ESG信息，鼓勵(lì)其他上市公司披露ESG信息。

2015年《生態(tài)文明體制改革總體方案》要求建立上市公司強(qiáng)制環(huán)境信息披露機(jī)制。在《生態(tài)文明體制改革總體方案》的指導(dǎo)下，近三年來(lái)國(guó)內(nèi)ESG信息披露得到了快速的發(fā)展。2016年8月，《構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》分工方案明確提出，我國(guó)要分步驟建立強(qiáng)制性上市公司披露環(huán)境信息的制度。方案分為“三步走”：第一步為2017年起，被原環(huán)境保護(hù)部列入重點(diǎn)排放企業(yè)名單的上市公司強(qiáng)制性披露環(huán)境信息；第二步在2018年實(shí)行“半強(qiáng)制”環(huán)境信息披露，企業(yè)不披露相關(guān)信息必須解釋為何不披露；第三步到2020年，所有上市公司強(qiáng)制披露環(huán)境信息。2018年6月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版；2018年7月，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《綠色投資指引（試行）》。至此為止，中國(guó)監(jiān)管部門(mén)明確要求上市公司對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的信息進(jìn)行披露并提供了上市公司ESG信息披露框架。下表對(duì)中國(guó)ESG信息披露的重要文件進(jìn)行了總結(jié)。

表2：中國(guó)ESG信息披露重要文件

（二）當(dāng)前中國(guó)上市公司ESG信息披露存在的問(wèn)題

中國(guó)ESG信息披露自上而下推動(dòng)，得到了迅速的發(fā)展。近年來(lái)，企業(yè)ESG信息披露數(shù)量不斷增加、質(zhì)量有所提升，監(jiān)管部門(mén)目前已經(jīng)建立起了初步的ESG信息披露框架。但是當(dāng)前上市公司ESG信息披露還存在一些問(wèn)題。

第一，企業(yè)ESG信息披露意識(shí)不強(qiáng)、缺乏動(dòng)機(jī)。當(dāng)前上市公司仍然把ESG信息披露當(dāng)成一種成本，沒(méi)有意識(shí)到ESG信息披露的重要性。企業(yè)有動(dòng)機(jī)隱藏對(duì)自己不利的信息，有選擇性地披露對(duì)自己有利的信息，ESG信息披露常常存在“報(bào)喜不報(bào)憂”的情況，導(dǎo)致投資者和企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。企業(yè)自主披露的信息價(jià)值不大，在投資決策中起到關(guān)鍵作用的往往是這些被企業(yè)隱藏的信息，關(guān)鍵信息披露缺失會(huì)導(dǎo)致投資者無(wú)法準(zhǔn)確衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，ESG信息披露無(wú)統(tǒng)一框架，企業(yè)ESG信息難以橫向縱向比較。上市公司ESG信息披露缺乏統(tǒng)一披露框架和詳細(xì)的指標(biāo)體系。企業(yè)即使有意愿進(jìn)行ESG信息披露，也不知道如何披露，無(wú)法把握哪些ESG信息是市場(chǎng)和投資者關(guān)注的，導(dǎo)致當(dāng)前企業(yè)披露的ESG信息使用率和價(jià)值都較低。此外，披露框架和指標(biāo)體系的缺失會(huì)導(dǎo)致同一企業(yè)每年披露標(biāo)準(zhǔn)不一，信息各異；各企業(yè)披露的信息指標(biāo)差別很大，且口徑不一。因此，當(dāng)前上市公司披露的信息難以在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行橫向比較，同一公司不同年份的ESG表現(xiàn)也難以進(jìn)行縱向比較。

第三，缺乏具有公信力的ESG信息數(shù)據(jù)庫(kù)，投資者整合ESG信息難度很大。ESG涉及到環(huán)境、社會(huì)和治理三個(gè)維度，信息范圍非常廣，信息點(diǎn)很多。因此，市場(chǎng)上ESG信息非常分散，ESG信息整合難度很大，投資者將ESG風(fēng)險(xiǎn)納入到投資決策中挑戰(zhàn)巨大。ESG投資、綠色金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與學(xué)術(shù)研究都離不開(kāi)可靠的數(shù)據(jù)支持，中國(guó)亟待建立如美國(guó)KLD（現(xiàn)MSCI）一樣，完整、具有公信力、有專(zhuān)業(yè)度的ESG數(shù)據(jù)庫(kù)。 

四、完善中國(guó)上市公司ESG信息披露建議

針對(duì)目前中國(guó)ESG信息披露面臨的企業(yè)ESG信息披露動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，ESG信息披露框架和指標(biāo)缺失，ESG信息數(shù)量少，質(zhì)量不高，整合難度大等問(wèn)題，本文提出以下四點(diǎn)政策建議。

（一）建立所有上市公司ESG信息披露框架和披露指標(biāo)

最新修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》征求意見(jiàn)稿已經(jīng)為上市公司ESG信息披露提供了框架，但是過(guò)于寬泛。企業(yè)大致了解應(yīng)該從環(huán)境、社會(huì)和治理上三個(gè)維度上進(jìn)行披露，但具體的披露內(nèi)容仍需要自己摸索。因此，當(dāng)前的披露框架無(wú)法從根本上解決ESG信息披露指標(biāo)各異、口徑不一，數(shù)據(jù)無(wú)法橫向和縱向?qū)Ρ鹊膯?wèn)題。建議制定詳細(xì)的ESG信息披露指標(biāo)體系，為上市公司ESG信息披露提供指導(dǎo)，為數(shù)據(jù)的可得性、準(zhǔn)確性、可對(duì)比性提供保障。

（二）分行業(yè)建立各行業(yè)上市公司特色ESG披露指標(biāo)

各行業(yè)ESG信息側(cè)重點(diǎn)區(qū)別很大，例如制造業(yè)企業(yè)廢氣排放量大，排放可能給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)較大；而金融行業(yè)以服務(wù)為主，廢氣排放量較小，過(guò)度關(guān)注排放指標(biāo)意義不大，應(yīng)著重考慮社會(huì)類(lèi)指標(biāo)。因此，跨行業(yè)進(jìn)行ESG表現(xiàn)比較意義不大。建議在所有上市公司共同披露的指標(biāo)基礎(chǔ)上加上分行業(yè)的特色指標(biāo)，使中國(guó)上市公司ESG信息披露更完整、系統(tǒng)，行業(yè)可比性更強(qiáng)。

（三）加強(qiáng)能力建設(shè)，提升企業(yè)ESG信息披露意識(shí)

ESG信息披露的數(shù)量和質(zhì)量與企業(yè)的披露意愿、披露動(dòng)機(jī)息息相關(guān)。監(jiān)管部門(mén)和交易所應(yīng)該加強(qiáng)能力建設(shè)，宣傳ESG理念和ESG信息披露的益處，提升企業(yè)ESG信息披露的積極性。建議監(jiān)管部門(mén)和證券交易所定期舉辦企業(yè)ESG信息披露培訓(xùn)會(huì)，提升企業(yè)ESG信息披露意識(shí)，指導(dǎo)企業(yè)如何正確、科學(xué)的進(jìn)行ESG信息披露，提升企業(yè)ESG信息披露意愿和積極性。

（四）推進(jìn)ESG信息數(shù)據(jù)庫(kù)的建立，提高數(shù)據(jù)的可得性

當(dāng)前，投資者對(duì)企業(yè)ESG信息需求很大，但ESG信息整合困難。需要專(zhuān)業(yè)的，有公信力的機(jī)構(gòu)搜集、整合企業(yè)ESG信息，評(píng)估企業(yè)ESG表現(xiàn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)鼓勵(lì)學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)或第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)建立ESG數(shù)據(jù)庫(kù)，為投資者提供決策依據(jù)，為綠色產(chǎn)品創(chuàng)新、綠色金融學(xué)術(shù)研究提供可靠的數(shù)據(jù)支持。

參考文獻(xiàn)

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作者：黃湘黔  中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院助理研究員，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士生

研究指導(dǎo)：王   遙  中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院院長(zhǎng)、教授

               施懿宸  中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院助理院長(zhǎng)、教授，長(zhǎng)三角綠色價(jià)值投資研究院院長(zhǎng)